全球人工智能繁荣的崩溃: 热潮结束后，什么将留存
鲁奇尔·夏尔马（Ruchir Sharma）是洛克菲勒国际董事长、突破资本创始人。他最近出版的著作是《资本主义出了什么问题》。鲁奇尔·夏尔马先生星期二10月13日在《外交事务》杂志发表的这篇评论，值得推荐一阅：
很少有人怀疑，人工智能是过去一个世纪出现的最具变革性的技术之一。从许多衡量标准来看，它的传播速度和普及范围超过了工业革命开始以来的任何创新。蒸汽机在19世纪得到普遍使用，电力则在20世纪初得到普遍使用，但直到数十年后铁路、公路和电网建成，它们的全部潜力才得以实现。商用计算机在20世纪50年代出现，但直到20世纪90年代互联网将它们连接起来之前，它们并未对经济产生明显的推动作用。
相比之下，商用人工智能几乎一夜之间就出现在世界各地的屏幕上，而此时，绝大多数人已经能够使用计算机或智能手机。聊天生成式预训练变换模型发布不到四年，如今大约30%的美国人正在使用人工智能，这一比例是在相应发展阶段使用智能手机、互联网或电力的美国人比例的五倍。人工智能企业的收入，是包括互联网、云计算和早期移动应用程序在内的以往数字技术在发展初期所创造收入的三倍。
政策制定者、投资者和企业领导人正指望人工智能成为一剂灵丹妙药，解决从失控的公共债务到人口老龄化相关成本等一切问题。在投资者中，甚至连一些全球最成功的逆向投资者——他们通过逆主流观点而行积累财富——也开始接受这样一种看法：人工智能可能比以往任何技术进步都更快地带来更大的收益。
然而，并非所有人都如此亢奋。日益孤立的少数怀疑者认为，人工智能的崛起看似异常迅速，实际上却在遵循一个已有数百年历史的剧本。重大技术革命总是引发剧烈的繁荣与萧条周期。人们对最新突破过度兴奋，开始不加甄别地投资于推动创新的企业。正如来自得克萨斯理工大学、得克萨斯农工大学和比利时弗勒里克商学院的一组研究人员在2018年发现的那样，过去两个世纪中所有最具革命性的技术创新，都催生了巨大的市场泡沫——股价迅速上涨，随后急剧下跌。
“泡沫”一词往往使人联想到如空气般虚无的东西。但与以往所有科技泡沫一样，当前人工智能热潮中的创新是真实的，其炒作源于实实在在的前景。然而，恰恰是这些前景正在推高泡沫。一旦这股狂热开始瓦解——而这必然会发生——冲击就会通过金融市场，传导至日益依赖人工智能推动增长的全球经济。损害将在世界各地显现，不仅发生在引领人工智能发展的国家，也会波及如今竞相为它们提供投入品的众多国家。最弱的参与者将被淘汰，幸存者将巩固其领先地位。而一个更加稳定的人工智能生态系统，将从废墟中诞生。
全力押注
人工智能竞争已经在重塑世界经济秩序。处于这一秩序顶端的是美国和中国：在美国，基础人工智能模型聊天生成式预训练变换模型于2022年底面向消费者推出；在中国，深度求索大约一年后首次亮相。此后，争夺主导地位的竞赛开始成为两国经济的推动力。在美国，增长主要由大型科技企业对人工智能项目数千亿美元的投资，以及人工智能主导的股市上涨所提振的消费支出推动。基准标普五百指数中的前十大股票，全部都是人工智能领域的重要参与者，合计占该指数近40%的权重，并贡献了今年约一半的回报。
中国在人工智能上的支出少得多，但若没有人工智能，其经济便会失去支撑。净出口在过去十年下降后，如今占中国经济增长的三分之一，其中主要是人工智能相关产品的净出口。除此之外，国内经济受到坏账和劳动力萎缩的拖累，陷于停滞。北京也在大力支持本土人工智能模型出口，这些模型因价格低于美国的前沿模型、性能却几乎同样出色而日益受到欢迎。
人工智能热潮如今已经超出华盛顿和北京的范围。投资者正向那些为美国科技巨头提供所需算力、半导体和其他基础要素的企业投入资金，推动全球股市繁荣。例如，在亚洲，三家主要半导体企业从中受益：台湾的台积电，以及韩国的爱思开海力士和三星。它们在各自本地股指中所占的比重，甚至高于美国大型科技企业在美国股指中所占的比重。在这些规模相对较小的经济体中，全球人工智能狂热带来的冲击甚至超过美国。韩国股市总市值从2025年初的1.5万亿美元，猛增至今年夏季的逾5万亿美元。个人投资者在18个月里获得的股票财富增值，超过了他们此前一生的所得。近几个季度，芯片出口推动台湾的实际经济增长率接近两位数，这种增速在任何经济体中都很少见。
处于所谓人工智能计算基础设施技术栈这一层级的其他国家，也同样受益于全球市场对人工智能硬件制造商，也就是“镐与铲”供应商的青睐。如今，高科技对以色列经济增长的贡献高达一半，部分原因是该国在训练人工智能所需的高速网络方面拥有专长。在日本，专门从事人工智能相关设备、材料、机器人和半导体业务的企业，已经成为市场宠儿；存储芯片先驱铠侠成为美国科技企业的主要供应商后，其股价飙升至一年前的45倍以上，一度成为日本市值最高的股票。
中国、日本、韩国、台湾和美国这五个领先科技经济体，其研发与技术支出占国内生产总值的比例，平均而言远高于其他国家。但竞相在人工智能技术栈中占据一席之地的国家，远不止这些。
在它们之下，次一级供应国正在与领先者建立联系。美国和中国的人工智能巨头正在新加坡和马来西亚投入数十亿美元建设数据中心。企业正大举投资墨西哥的人工智能服务器生产，而墨西哥也正在成为人工智能相关硬件的重要出口国。至少六家科技企业已在越南启动人工智能项目，其中包括一个大型研发中心，以及用于培养该国人才储备的培训设施。
反过来，全球人工智能建设工程预计将在未来多年，为数据中心布线和储能所需的原材料提供稳定需求：来自印度尼西亚的镍、澳大利亚的锂，以及智利、秘鲁和刚果民主共和国的铜。而被称为超大规模运营商的大型云服务提供商，正在四处寻找这些能源。2025年全球签署的所有清洁能源交易中，亚马逊、谷歌、元平台和微软占了一半。
私人部门的数据中心建设支出，比一年前增长了约50%。
并非所有国家都加入了这场财富盛宴。处于这一技术栈之外的国家难以吸引投资和信贷，因为市场对人工智能的压倒性关注，正在将资金从它们的产业中抽走。欧洲大部分地区发现自己被排除在外。印度和菲律宾等新兴经济体国家也是如此，而且受到双重冷落，因为它们蓬勃发展的后台服务业尤其容易受到人工智能替代的冲击。
很难想象历史上有哪个时期，市场会如此痴迷于一个行业，并如此依赖这个行业的成功。互联网时代，资金从蓬勃发展的行业流向其他产业。如今，热门的是人工智能，除此之外几乎没有别的。私人部门的数据中心建设支出比一年前增长了约50%，而美国所有其他建筑项目的支出则下降了5%。
迄今为止，人工智能带来的推动力足以保护全球经济免受过去两年地缘政治冲击的影响，其中包括美国总统川普（Donald Trump）的关税，以及美国与以色列对伊朗发动的战争。先进制造业的增长和股市推动的消费支出，继续为美国经济增长提供动力，而人工智能相关出口则支撑着技术栈中较低层级的国家。例如，墨西哥和泰国的科技产品出口增长之快，足以抵消两国经济中疲软的国内需求。
问题在于，人工智能能否支撑世界经济，还是一个等待破裂的泡沫。泡沫可以被描述为一个被推得过远的好想法。而越来越多的证据表明，市场已经开始将人工智能这一诱人的想法推过其极限。
泡沫的四个“过度”
回顾数百年历史，开创性创新所催生的人类行为模式具有惊人的一致性。企业投入巨资开发新技术，希望主导一个新兴产业。投资者随之而来，专业人士率先入场，业余投资者随后跟进。企业借钱建设；投资者借钱购买这些企业的更多股票。交易达到狂热程度。价格上涨，超出了创新所能带来的潜在利润可以支撑的水平。随着顶峰临近，疑虑开始侵蚀狂热的边缘，价格上涨既加速，也变得更加波动。
至少自17世纪以来，这种基本机制推动了从郁金香到住房等各种资产的泡沫。简而言之，人们追逐的对象变得估值过高、持有过度、投资过度、杠杆过高——我在其他地方将其称为泡沫的四个“过度”。
历史证据表明，最令人瞩目的创新会催生最大的泡沫。泡沫的规模还取决于热门新事物的消息传播得有多远、多快。19世纪70年代，包括铁路股票泡沫在内的一系列泡沫，通过新出现的跨大西洋电报，在欧美之间迅速蔓延。20世纪20年代，电力和电器通过无线电波，在其中一种电器——收音机——上得到宣传。如今，人工智能的炒作通过智能手机和社交媒体传播，而这些数字产品在2000年互联网泡沫破裂时尚不存在。
综合来看，这些现象应当使人们担忧，这股狂热究竟会发展到何种程度。如果人工智能确实是有史以来最具变革性、传播最快的新技术，那么它所制造的泡沫，可能也是迄今最为剧烈的。
价格失真
在过去半个世纪的重大泡沫中，经通胀调整后的价格通常会在15年内涨至原来的十倍。美国科技股在2025年跨过了这一门槛。人工智能多头认为，与互联网繁荣时期的网络企业不同，如今声名显赫的科技企业正在创造强劲利润，而且将继续如此，因此它们不断攀升的股价是合理的。
但科技泡沫中的兴奋情绪，总是由真正的进步所激发，而不只是营销。例如，尽管在人们的普遍印象中，互联网时代与宠物网等不盈利的初创企业联系在一起，但这些企业只是次要参与者。20世纪90年代末的巨头，包括高通、甲骨文和思科，其盈利表现与如今的亚马逊、谷歌和微软不相上下。科技行业在20世纪90年代末的年度盈利增长率，与本十年相同：22%。
认为只要企业盈利强劲，繁荣就不可能是泡沫的假设，已被历史否定。事实上，在泡沫中，盈利也被人为推高的情况并不少见。这种双重风险在互联网时期只部分显现，但在21世纪初住房和大宗商品热潮兴起时，则十分明显。
更何况，盈利可能并不像表面上那么稳固。它们部分依靠“循环融资”支撑：一家超大规模运营商投资于开放人工智能公司或人择公司这样的前沿人工智能实验室。实验室随后将其中一部分资金用于购买该超大规模运营商的服务，从而推高其盈利。超大规模运营商还会重新评估其在人工智能实验室中所持股份的价值，并将增值列为“其他收入”，这一类别占它们今年盈利增长的四分之一。
许多美国企业选择尽可能长时间地保持非上市状态，以避免其盈利受到公众审视，人工智能实验室也是其中之一。如今，其中许多企业正计划上市，但其盈利能力远不及20世纪90年代末的前辈。准备首次公开发行股票的企业中，最知名的两家是人择公司和开放人工智能公司。为了获取客户和市场份额，两家公司向订阅用户收取的费用，都低于训练和运行其人工智能模型的成本。尽管没有利润，分析师仅凭快速的收入增长，就已将每家公司的估值定在远超一万亿美元的水平。
持股社会
与此同时，美国人正以前所未有的程度投资股票。美国是唯一一个家庭所持股票财富超过住房财富的国家。典型美国家庭持有的股票占其财富的比例超过30%，超过了2000年27%的此前峰值。由于其中大量资金存放在仅仅追踪标普五百指数的“被动型”基金中，这些资金的大部分流入了主导该指数的人工智能股票。
专业基金经理旨在通过与众不同来跑赢市场，但他们发现逆大众而行十分困难。他们的持仓越来越像那些曾被他们斥为“愚笨资金”的散户投资者。业余交易者持有的股票中，近三分之一也由对冲基金和其他典型的激进专业投资者持有，这一比例创下纪录。
过去五年，美国每日股票交易量猛增50%，达到约180亿股。散户投资者已经超过专业人士，成为最活跃的交易者，并且正在大举“逢低买入”；2026年，下跌日的交易量已激增至所有交易日平均水平的三倍以上。外国人也在大举押注美国人工智能；自互联网泡沫破裂以来，他们持有的美国股票从不足两万亿美元猛增至逾20万亿美元，其中大部分增幅出现在2022年11月聊天生成式预训练变换模型推出之后。
因此，市场上的所有参与者都已经过度持有人工智能股票。散户投资者的热情已经蔓延至其他由人工智能驱动的市场，包括过去一直是全球股市走势风向标的韩国。今年夏季，大型半导体股票急剧下跌，推动韩国股指走低，随后当地投资者再次开始“逢低买入”。这种涨跌交替、时断时续的波动，往往预示着一轮市场涨势已进入最后阶段。
大手笔支出者
围绕人工智能经济效益的讨论，很大一部分聚焦于科技企业投入基础设施建设的巨额资金，能否在可预见的未来产生相应回报。过去三年，科技投资已增至原来的四倍以上，这场繁荣的规模与速度，是铁路、运河或互联网兴起时都无法比拟的。在互联网泡沫的顶峰，科技行业用于新厂房和设备的支出创下纪录，达到国内生产总值的6.0%。如今，这一比例为6.3%，而且预计还将继续上升。
使这笔巨额支出收回成本的一种方式，是提高生产率，也就是每名劳动者的产出，并为整个经济注入活力。但在互联网繁荣的相应阶段，旨在衡量劳动者利用机器创造多少产出的关键指标“全要素生产率”，其增速正在飙升。如今，这一指标几乎没有增长。
即使生产率最终确实提高，大多数人工智能企业也可能无法收获回报。经济学家威廉·诺德豪斯（William Nordhaus）已经表明，过去的创新，包括铁路、航空和互联网，所创造的价值中，只有2%归于建设这些网络的企业。其余则归于使用这些发明的消费者和企业。互联网繁荣时期的五万家初创企业，大多数在最终的崩溃中被淘汰，使投资者的财富化为乌有；如今约有十家作为科技巨头存续下来。
人工智能面临着在一个更广阔领域内遭遇类似冲击的前景。美国及其他国家共有七万家人工智能相关初创企业，正如科技战略分析人士杰夫·麦克米伦（Jeff McMillan）最近所说，“即将到来的人工智能企业大规模覆灭，与即将到来的人工智能经济增长，是同一件事。”但在泡沫达到最大规模之前，谨慎就会消退。人工智能支出正在向全球扩散，美国超大规模运营商的全部支出中，约有40%流向海外项目。预计到2030年，全球人工智能相关累计投资将再次增长一倍以上，达到六万亿美元。
在最大的泡沫中，投资会达到一个临界点，超过这一点之后，崩溃造成的企业倒闭、坏账和失业等代价，将超过繁荣带来的好处。即使处于新技术前沿的企业，最终也会因投资过度而无法获得回报。由全球主要中央银行组成的国际清算银行在7月警告，超大规模运营商的支出竞赛正朝着远远超过这一“社会最优投资水平”的方向发展。
讨债者
人工智能投资繁荣建立在隐性补贴和债务之上，这使其更加脆弱，也更难衡量。几年前，前五大超大规模运营商仍能产生大量盈余现金流；如今，只有微软还能做到。其中四家的净债务已经上升，随着现金日渐紧张，它们发行债券，不得不借款为扩建提供资金。
截至7月，美国科技企业报告的净债务负担仍相对较小，为2,500亿美元。但这些可见数字并未包括超大规模运营商通过复杂租赁和其他账外交易融资的项目，而这些项目可能在未来十年使其借款增加约三万亿美元。
更多支持正来自公共部门。20世纪90年代末，美国联邦储备委员会的货币政策比现在更紧，而美国政府则实现了财政盈余。为互联网繁荣提供资金的，几乎完全是私人部门。
即使企业盈利强劲，繁荣也可能是泡沫。
在随后的十年里，一切都变了，尤其是在2008年全球金融危机之后。为了恢复并维持增长，美联储大幅放松了货币政策，而且即使繁荣重返，仍保持宽松。如今，考虑到当前的低失业率和稳健增长，美联储将其基本贷款利率维持在比标准学术准则所建议水平低整整一个百分点的位置。通胀率已经连续五年多超过美联储2%的目标。
与此同时，美国政府赤字在过去十年翻了一倍，达到国内生产总值的6%以上，实际上将数十亿美元的借入资金转移给了家庭和企业。根据追踪政府慷慨支出如何流入企业利润的卡莱茨基—利维方程，本十年，预算赤字占美国企业利润的一半以上，是互联网时代水平的两倍。如果没有高得惊人的赤字，人工智能盈利看上去就远不会如此强劲。而如果人工智能盈利并不像表面上那样，该行业应对迅速上升的债务负担的能力，很可能同样不稳固。
泡沫隐藏在模糊不清的会计账目背后，并不罕见，但这些隐性补贴的规模是前所未有的，其来源也是如此。从政府、中央银行和私人部门涌出的大量资金，将使人工智能泡沫远远超过此前任何泡沫。
泡沫之患
关于当前人工智能狂热可能如何结束的讨论，往往聚焦于这样一些情景：人工智能企业削减投资，公布出人意料的疲弱盈利，或者似乎以这样或那样的方式承认，人工智能无法足够快地带来足够丰厚的回报，从而证明当前股价的合理性。然而，泡沫并非完全自行破裂；投资狂热不会因为基本面突然变化而消退。泡沫膨胀时，盈利仍可能保持强劲，而在下行时期，股价通常会比盈利提前数月开始下跌。
唯一一贯的信号来自资金提供者。当流动性收紧时，泡沫就会破裂，这意味着利率上升或监管趋严使借款更加困难，而私人债权人则越来越不愿意以任何利率放贷。随着资金枯竭，企业和投资者可用于投资的资金随之减少。这可能通过无数种方式发生。
在过去一个世纪中，每一次重大泡沫破裂之前，都出现过中央银行加息。然而，如今承担日益增长的债务最沉重负担的是政府，而不是企业，最值得关注的参与者也不再是中央银行官员，而是“债券义警”——这些投资者定期通过抛售债券，惩罚挥霍无度的政府，将长期利率推至令人痛苦的高位。近来，债券义警已经在美国、欧洲和日本抬头。如果他们大举回归，利率上升及由此引发的流动性紧缩，将使人工智能企业更难通过增加借款来持续为扩张计划融资，并可能导致股市暴跌。
这就是最后阶段展开的方式。问题首先在债务市场浮现，随后蔓延至其他金融市场。今年夏季，美国和亚洲市场的半导体股票出现震荡，症状开始显现，但其他人工智能股票也可能面临迫在眉睫的风险。因此，美国银行最近的一份研究报告警告，“类似泡沫的不稳定性”正在全球蔓延，也就不足为奇了。
崩盘之后
每一场繁荣都播下了自身消亡的种子。大型科技股自2009年以来持续上涨，但四年前，随着美联储大幅加息，开始出现颓势。随后，聊天生成式预训练变换模型的发布和美联储紧缩政策的结束，使科技股牛市重获动力。正如国际清算银行所指出的，“繁荣越大，最终的崩溃也越大。”
自1929年崩盘以来，每一次泡沫都比以往的更大。原因之一是经济的金融化。1980年，金融市场的规模大致相当于全球国内生产总值，但到2000年互联网繁荣破灭时，已接近其三倍。如今，则达到五倍。随着市场规模扩大到远远超过经济规模，市场崩盘可能造成的冲击也随之增加。例如，标普五百指数下跌25%，跌幅大约只有2001年或2008年的一半，却会给美国家庭造成同样巨大的损失。
当科技泡沫消退时，其后果往往遵循一条标准路径。贷款机构收缩放贷，处于繁荣核心的企业削减成本或倒闭，破产增加，建设项目被搁置。被裁员的劳动者争夺其他地方的工作，压低其他行业的工资。一些经济体增长放缓；少数可能陷入衰退。在人工智能狂热顶峰获益最多的经济体，将最先遭受这些影响中的某种组合。冲击将从美国扩散至日本、韩国和台湾，然后沿着人工智能技术栈向下传导，波及较小的供应商，最终传至矿业企业和电力生产商。每一次泡沫破裂都会造成经济损害。这一次，全球都会感受到。
而人工智能时代的独特特征，可能放大这些后果。人工智能技术栈各层级经济体的增长，都在异乎寻常的程度上由投资与市场的双重繁荣驱动。股价上涨又对消费支出产生提振性的“财富效应”，因为当投资价值上升时，家庭会感觉自己更富裕，并增加支出。这种对人工智能的单一依赖，可能放大泡沫消退时的冲击。
另一个新变化是债务背景。世界从未在背负如此庞大债务负担的情况下进入任何一种危机。主要受政府借款推动，过去一年全球债务总额以新冠疫情以来最快的速度激增，超过350万亿美元。这相当于世界经济规模的三倍以上。一旦人工智能繁荣结束，几乎没有多少政府会有资金刺激遭受重创的经济，或救助受影响的企业。
任何救助人工智能企业的尝试，都会遭遇强烈抵制。大多数美国人表示，他们对人工智能的担忧多于兴奋。十分之七的人预计，它将使人类的就业岗位减少。如今，美国各地的数据中心项目都面临社区的坚决反对。仅今年第一季度，地方抗争就阻止或推迟了价值约1,300亿美元的项目。政治人物看到这些数字后，可能会在出手救助陷入困境的人工智能企业之前三思。
自1929年崩盘以来，每一次泡沫都比以往的更大。
最糟糕的泡沫出现在几乎没有创新、且主要依靠债务融资的行业。21世纪头十年的房地产泡沫就是一个典型例子。当它破裂时，结果便是2008年至2009年漫长而痛苦的大衰退。过度举债的贷款机构和借款人花了数年才摆脱困境，而崩盘没有留下任何有价值的东西——没有新发明，没有新产业，只有缩水的房价。相比之下，互联网繁荣是生产性行业中典型的“好泡沫”，依靠股权而非债务融资。2001年泡沫破裂后，股价下跌虽然痛苦，却转瞬即逝。由于债务较低，借款人并未长期挣扎，由此引发的衰退也短暂而温和。而这一次，崩盘留下了极其宝贵的东西：互联网。
人工智能是一种混合体。它是创新技术中的“好泡沫”，同时由巨额股权资金和债务资金提供融资。最近几次重大泡沫的后果，并未提供一个清晰框架，用于估算这种崩盘造成的即时经济损失。这是一个未知领域，而财政已经透支的政府难以轻易出手遏制损失，又使情况更加复杂。
当好泡沫破裂时，它们会留下一个经过精简、由更强大幸存者组成的网络，互联网如此，在它之前的铁路、运河、汽车和电视产业也是如此。人工智能崩盘中的幸存者将推动技术进步，使全球用户受益，并且在最乐观的情景下，带来人们期待的生产率增长提振。
问题在于，这种提振可能有多大，以及何时才能实现。新技术往往在以商业形式出现数十年后，才会提高生产率增速。汽车在20世纪10年代取代了纽约街头的马车，但直到20世纪50年代全国公路系统建成后，才对生产率产生最大影响——这距离1929年市场崩盘淘汰数百家汽车制造商、仅留下克莱斯勒、福特和通用汽车，已经过去了数十年。
在人工智能产生显著影响之前，也可能出现类似的行业洗牌和延迟。最新预测认为，人工智能可能使年度生产率增速提高0.1个百分点至近2.0个百分点，前者几乎难以察觉，后者则非同寻常。如此巨大的增幅，将使全球可持续经济增长率大致翻倍，以惊人的速度迎来繁荣的黄金时代。
数字革命的早期阶段，为降低这些预期提供了理由。互联网也曾被寄望于引发生产率繁荣，而且确实在20世纪90年代末短暂做到了这一点。但那场繁荣最终消退，被更强大的力量所压倒，其中包括监管型国家的兴起，以及政府日益慷慨的救助。由人工智能驱动的生产率繁荣，也将面临类似阻力。
人工智能正以令人目眩的速度发展，并不意味着它超越了历史或人类行为的规律。狂热会制造无法持久的巨大失衡。当崩盘到来时，损害将十分严重，但不会永久持续。借用化学中的一句话，没有什么被创造，没有什么被毁灭，一切都在转化。即使围绕技术的投机狂热消退，技术仍将继续前进，留下一个更加平衡的全球市场、更加理性的企业支出，以及对当今狂热的人工智能世界的重新整顿。