GCC的战时融资机制正助力应对伊朗战争带来的冲击
埃里克·法恩Eric Fine 是大西洋理事会拉菲克·哈里里中东中心（Rafik Hariri Center for the Middle East）下属“中东与北非未来实验室”（MENA Futures Lab）的非常驻研究员，同时也是 VanEck 公司的投资组合经理，在新兴市场主权债务投资领域拥有超过三十年的经验。近日，法恩先生在《大西洋理事会网站》发表评论，对海湾合作委员会（GCC）在应对伊朗战争带来的冲击时的作用给于高度肯定：
伊朗战争爆发至今已近六个月，海湾国家经受住了针对其基础设施的严重袭击。这种局势引发了关于海湾合作委员会（GCC）国家商业模式可持续性的讨论——这些国家长期以来繁荣发展，很大程度上归功于其作为“全球商业安全港”的定位。然而，面对导弹和无人机的威胁，它们的债券市场表现相对稳健。为了深入探究其中原因，我们采访了“中东与北非未来实验室”非常驻研究员、资深新兴市场债务投资者 Eric Fine。以下是他针对 GCC 债务及融资相关七个热点问题的解答：
1. 伊朗战争对 GCC 债券市场有何影响？
GCC 核心国家（沙特阿拉伯、科威特、阿拉伯联合酋长国、卡塔尔）的债券利差均出现小幅走高，但尚未达到足以构成“极佳买入”机会的程度。在战争期间，这些 GCC 支柱国家的信用利差（即其债券收益率与特定基准利率之间的差额）表现胶着——市场在它们稳健的信用实力与伊朗战争带来的严峻挑战之间权衡摇摆。更确切地说，战争于2月28日爆发后的最初几周内，这些利差不愿变动甚至出现收窄，这反映了市场的信心。随着市场消化战争消息，利差开始小幅走阔，但幅度有限（见下图）。因此，它们仍处于两种预期的夹缝之中：一种预期基于当前的信用风险定价，另一种则担忧长期的潜在问题。
阿曼是赢家。阿曼是唯一一个在伊朗战争期间信用利差未见走阔的主要 GCC 国家。这既反映了其因毗邻霍尔木兹海峡而提升的地缘战略地位，也体现了其与伊朗相对缓和的关系。
巴林则成为了波动性极高的市场风向标。鉴于该国债务水平高企、储备低于地区平均水平，且因此在财政支持上依赖沙特阿拉伯，这种状况在情理之中。总体而言，海湾地区拥有充足的流动性缓冲以及广阔且深度的市场准入能力（下文将详述），因此这些信用利差均未出现显著扩大。即便大多数海湾合作委员会（GCC）国家面临着堪称生存危机的挑战，市场也理智地不愿抛售这些资质优良的债券。唯独巴林的信用利差在一定程度上反映了与伊朗开战相关的风险。
2. 尽管冲突不断，为何GCC的信用利差仍保持惊人的稳定？
事实证明，GCC拥有强大的战时融资能力。下图详细列出了2026年主权国家（政府）及准主权实体（如国有石油公司）在公开和私募信贷市场进行的实际信贷交易情况。归根结底，尽管战事持续，但从同类融资规模来看，2026年的表现有望超过2023年和2024年。
统计口径：所有数据均为GCC-6国家的综合总额，涵盖主权、政府相关实体、企业及金融机构发行的传统债券与伊斯兰债券（Sukuk），以及本币和外币债券；不限于主权债券。数据来源：科威特金融中心（Markaz）、GCC固定收益市场报告。统计日期：2026年8月6日。
3. GCC主权债券市场的规模有多大？
GCC债务资本市场的未偿债务总额约为1.2万亿美元——其中约7500亿美元为硬通货债务（几乎全部以美元计价，反映了货币挂钩美元的政策），约4500亿美元为本币债务（以沙特里亚尔为主）。硬通货主权及准主权债券部分约占摩根大通新兴市场债券指数（EMBI Global Diversified）的14%至16%，这使得GCC作为一个整体，成为这一顶级新兴市场硬通货基准指数中最大的单一区域板块。作为参照，这一权重相当于整个拉美地区投资级主权债券的总和，或是墨西哥单国权重的两倍左右。
4. 政策制定者为何应关注主权信用利差？
这些利差是为主权国家的借贷和融资活动定价的基础；海湾合作委员会（GCC）成员国有着巨大的财政和外部借贷需求，而油价波动可能导致这些需求进一步增加。因战争引发的价格红利（预计在2026年出现）掩盖了这一风险，却并未从根本上解决它。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，按2025年的价格水平计算，约三分之二的GCC主权国家面临从温和到严重的财政赤字，而它们进入国际资本市场的成本直接影响着其债务走势。除巴林（其债务占GDP比重为133%，财政赤字占GDP比重为11%）外，所有GCC国家的债务占GDP比重均低于40%，财政赤字也处于GDP的3%至5%这一可控范围内。如果信贷利差无法保持稳定——例如出现信用评级下调的风险——可能会形成一种自我强化的恶性循环：更高的偿债成本加剧赤字，进而恶化债务状况，最终导致利差进一步扩大。
货币挂钩政策使情况变得更加复杂，但原因并非通常所认为的那样。该地区的大部分债务以美元计价，因此无论采取何种汇率制度，都无法通过通胀手段大幅降低债务实际价值。货币挂钩政策真正的代价在于丧失了货币政策的自主权：固定汇率加上开放的资本账户，意味着海湾国家的央行必须紧跟美联储的步伐，而无论国内经济状况是否需要这种政策调整。更重要的是，挂钩机制消除了缓冲冲击的机制。在其他地区可能表现为货币贬值的财政压力，在这里会直接传导至外汇储备及挂钩机制本身。正因如此，巴林从未真正被视为一个独立的信用主体——其利差反映了邻国提供支持的意愿，2018年的援助计划便是一个例证。
5. 未来几个月投资者应关注什么？
市场若要彻底摆脱与伊朗战争相关的风险阴影，首先需要明确基本的安全框架。其次，海湾国家的商业模式需要得到巩固或转型；阿联酋的服务型经济和沙特阿拉伯高度金融化（即严重依赖融资）的体系，便是伊朗战争引发的一系列新问题中的典型代表。此外，在华盛顿举行的国际货币基金组织（IMF）与世界银行春季会议期间，阿联酋央行行长哈立德·穆罕默德·巴拉马（Khaled Mohamed Balama）向美联储及包括财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）在内的美国财政部官员提出了建立货币互换额度的设想。阿联酋方面警告称，如果美元资金短缺，可能不得不改用人民币进行石油销售——这是一种典型的利用“美元忠诚度”作为筹码的博弈策略。新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）表示，美联储将把此类问题交由财政部决定，但该问题目前仍未解决。
6. 你们的投资流程如何看待海湾合作委员会（GCC）国家的信用状况？
如果仅依据信用评级或纯量化流程（即不考量战争等非系统性风险）来评估，这些债券显得价格低廉。在我们看来，从数据层面分析，这些国家的信用评级是名副其实的。然而，我们在新兴市场投资组合中对GCC资产采取了低配策略，因为战争带来的非系统性风险过高，而这些债券目前的利差收益并不足以抵消这种风险。对GCC而言幸运的是，并非所有投资者都像我们这样拥有灵活的投资选择。GCC及许多投资级主权借款国依赖于特定的亚洲投资者群体，这些投资者往往倾向于完全依据信用评级做出决策。因此，这些买家关注的问题并不像我们那样尖锐——因为我们的基金无需强制持有海湾地区的资产敞口，而许多此类亚洲投资者却别无选择。
7. 科威特成功发行主权债券这一举措反映了金融市场的何种状况？
尽管战争成本和产量受损带来了财政压力，全球投资者仍持续看好GCC主权信用。如前所述，该地区依然保持着极佳的国际资本市场融资渠道。即便是GCC内部信用风险最高的主权发行体——巴林，近期也能以约7.5%的利率成功发行10亿美元债券，这充分彰显了投资者对该地区资产的浓厚兴趣。事实证明，这一战时融资机制迄今为止表现稳健。