利用俄罗斯的冻结资产弥补乌克兰的融资缺口

12月的欧洲理事会可能会就如何利用俄罗斯的冻结储备来帮助乌克兰弥补2026-2027年的融资缺口做出最终决定。理想情况下，最终选定的方案将动用所有被冻结的俄罗斯资产，而不仅仅是存放在欧洲清算银行（Euroclear）的资产。

昨天(2025年11月21日)下午，美国外交关系委员会惠特尼·谢泼德森高级研究员布拉德·塞特瑟(Brad W. Setser)在《外交关系委员会》就这一议题发表评论如下：

概要

欧盟正在考虑一些提案，这些提案将更广泛地利用俄罗斯的冻结储备来为乌克兰提供融资。欧洲理事会将于12月召开会议，届时可能会做出最终决定。所有正在认真考虑的方案都将避免直接没收俄罗斯的资产，同时调动大量额外资金以弥补乌克兰在2026年和2027年面临的融资缺口。这些提议在法律上站得住脚，具有重要的战略意义，并且不会对欧元作为两大全球储备货币之一的地位构成重大风险。理想情况下，拟议的机制应充分利用所有俄罗斯冻结的资产，而不仅仅是冻结在比利时欧洲清算银行（Euroclear）的资产。

俄罗斯的冻结资产

2022年2月俄罗斯入侵乌克兰后，七国集团（G7）在意大利总理、前欧洲中央银行（ECB）行长马里奥·德拉吉的提议下，果断采取行动冻结了俄罗斯中央银行（CBR）的储备资产。据确认，俄罗斯被冻结的储备资产约为2600亿欧元（3010亿美元）。这一数额略低于入侵前对俄罗斯在十国集团（G10）货币储备的估计，因为俄罗斯的黄金和人民币储备从未面临被冻结的风险。这些储备的大部分——超过1930亿欧元（2240亿美元）——由比利时单一托管机构欧洲清算银行（Euroclear）持有。较小数额的储备则由英国、法国、日本、卢森堡和瑞士的托管机构持有。据估计，法国持有约200亿欧元（230亿美元），英国冻结了250亿英镑（330亿美元）——或许并非全部都是英国央行的资产——日本估计持有250亿至300亿欧元（290亿至350亿美元），卢森堡可能冻结了超过100亿欧元（120亿美元），而瑞士已知持有74.5亿瑞士法郎（90亿美元）。

在最初冻结俄罗斯资产之时，曾就冻结俄罗斯资产会对美元作为全球主要储备货币的地位产生何种影响展开了广泛的辩论。但事实证明，这场辩论是误入歧途的。如果七国集团（G7）采取一致行动，冻结对任何一种G7货币的影响都注定有限；更重要的是，俄罗斯的储备中只有极少部分是以美元计价的。绝大多数被冻结的储备都存放在欧盟和英国，以欧元和英镑计价。美国财政部直接冻结的俄罗斯资产仅约50亿美元，而欧洲清算银行（Euroclear）持有的俄罗斯资产组合（150亿美元）中，只有7%是以美元计价的。

由于只有有限比例的俄罗斯资产被冻结在美国，美国政府无法单方面决定动用这些资产来支持乌克兰。拜登政府曾努力说服一些态度较为犹豫的欧洲领导人，通过提前收取欧洲清算银行账户的利息收入来满足乌克兰2025年的资金需求，并表示愿意以这些被冻结资产的利息收入为担保提供贷款。相比之下，川普政府反对美国对乌克兰做出任何进一步的财政承诺，这使得华盛顿不幸地被边缘化；所有重大决策现在都在柏林、布鲁塞尔、伦敦、巴黎和罗马做出。

对被冻结的俄罗斯央行资产进行全面清点显然迫在眉睫。但欧洲清算银行账户无疑是被冻结资产的最大来源，而如何更有效地利用这笔资金一直是近期提案的重点。这在某种程度上令人遗憾，因为俄罗斯在其他司法管辖区也冻结了大量储备，如果提案能够充分利用所有可用资产，比利时或许更容易接受。比利时首相巴特·德·韦弗指出：“最肥的鸡在比利时，但周围还有其他的鸡。”这句话说得没错。

由于规模庞大，以及一个重要的特殊之处，欧洲清算银行的资产一直是争论的焦点：根据欧洲清算银行与比利时中央银行之间的托管合同条款，在原始债券到期后，比利时中央银行对利息收入没有法律上的索偿权。债券到期时，其收益由欧洲清算银行的合作银行投资于欧洲央行的一个存款账户——原则上，该账户的利息收入归属于欧洲清算银行这家私营公司，而不是比利时中央银行被冻结的账户。由于制裁，欧洲清算银行最初获得了一笔巨额意外之财，而这些利润的所得税也为比利时财政部带来了一笔相应的意外之财。

但欧洲理事会迅速采取行动，对包括欧洲清算银行（Euroclear）在内的中央证券存管机构实施了监管规定，要求对冻结资产的利息收入进行单独核算；这些资产的利息收入现已被重新分配，用于支持乌克兰。随着时间的推移，欧洲清算银行持有的几乎所有债券都已到期——目前已达1930亿欧元，而此前预计的到期金额为1950亿欧元（2260亿美元）。但欧洲央行的降息措施抵消了部分债权存量增加的影响。2024年，欧洲清算银行冻结的俄罗斯资产组合的利息收入超过60亿欧元（70亿美元），其中近50亿欧元（60亿美元）被转移至乌克兰。然而，2025年前三个季度，这笔资金流入下降了25%。

七国集团（G7）设立的500亿美元特别收入加速机制的初衷，是将欧洲清算银行和明讯银行（Clearstream）持有的现金余额的预期未来利息收入提前支付给乌克兰。其他冻结资产池的复杂问题被搁置一旁，尽管随着欧洲收益率曲线正常化，存款账户显然错失了潜在收益，但并未采取任何措施来增加这些冻结资产的利息收入。为了提前支取预期的未来收入，并在2025年初向乌克兰提供资金，美国提供了一笔200亿美元的贷款，抵押物为欧洲清算银行账户的预期利息收入；欧盟提供了一笔180亿欧元（210亿美元）的贷款；加拿大、日本和英国也提供了数额较小的贷款。

这笔加速收入的贷款仅使用了欧洲清算银行账户的收益。通过精心设计的方案，也可以调动欧洲清算银行账户之外持有的600亿至700亿欧元（690亿至810亿美元）的利息收入。例如，这些资产的利息收入目前往往流回乌克兰央行的冻结资产，可以通过对受制裁冻结的央行资产的利息征收惩罚性税款来获取。旨在获取被冻结资产全部本金价值的创新方案，同样不必局限于欧洲清算银行账户。

冻结与扣押

利用俄罗斯中央银行所有被冻结资产的最直接方法，莫过于直接扣押这些资产，然后将其移交给乌克兰。这种做法有其法律依据，即俄罗斯入侵等违反国际法的行为理应受到国际法律的制裁。

但这些论点并未说服持批评态度的欧洲国家，因为像资产扣押这样不可逆转的举措，通常由冲突中的直接交战方实施。乌克兰显然有权获得俄罗斯资产，以弥补俄罗斯造成的损失。但欧盟的主张并不明确，而且大部分被冻结的资产位于欧盟境内，而非乌克兰境内，这导致对被冻结的俄罗斯资产拥有最强法律主张的一方与这些资产的实际所在地之间存在错位。

然而，目前普遍认为，无需直接扣押俄罗斯被冻结的资产，即可调动这些资金援助乌克兰。由于一些欧洲国家政府已明确表示不准备支持全面扣押资产，目前的讨论焦点在于如何利用这2600亿欧元的冻结资产，提供超过450亿欧元（520亿美元）的资金，以满足乌克兰的紧急军事和预算需求。

动用储备的途径

目前的方案假设，俄罗斯冻结的储备实际上是以信托形式持有的，旨在等待未来达成一项协议，以解决乌克兰因俄罗斯入侵造成的损失而对这些资产提出的明确法律索赔。理论上，这使得冻结资产的全部本金可以用于支持乌克兰，而不仅仅是托管俄罗斯冻结储备的机构所获得的意外利息收入。

有两种主要方法可以更好地利用俄罗斯冻结的资产。两者都依赖于一定的金融工程手段，使得俄罗斯资金并非直接借贷给乌克兰，而是流入由欧盟和其他参与国政府支持的金融中介机构。这些金融中介机构随后会利用从被冻结的俄罗斯储备中筹集的资金向乌克兰提供贷款。理论上，这种结构是可以逆转的，因此，如果制裁解除，俄罗斯仍然可以使用这些资产；资金流动的结构设计使得在向乌克兰提供类似赠款融资的同时，理论上可以将资金返还给俄罗斯。

欧盟委员会目前的提案实际上是指示欧洲清算银行（Euroclear）和明讯银行（Clearstream）将已到期俄罗斯债券的现金余额以零利率贷款给欧盟。此举利用了欧洲清算银行和明讯银行无需向俄罗斯央行（CBR）支付到期债券利息这一事实。欧盟将设立一个特殊目的实体来接收这些资金，然后以零利率将从冻结的俄罗斯储备中获得的资金贷款给乌克兰。

为了使这一结构有效运作，欧盟及其成员国需要共同担保乌克兰偿还贷款——但预期偿还款项最终将由乌克兰战争赔偿请求的和解金支付，而这笔赔偿金将由冻结的俄罗斯资产提供资金。

这一方案的优点在于无需欧盟为乌克兰筹集任何新资金；欧洲清算银行已存放在欧洲央行的存款账户中的资金将被提取并投资于新的特殊目的实体。然而，一旦决定解冻俄罗斯储备，这将给欧盟带来潜在的财务风险。直接使用冻结资产既有利也有弊；比利时尤其担心俄罗斯会质疑其冻结资金必须存入专门用于资助乌克兰的机构这一要求。

此外，由于使用了零息贷款，该机构的运作模式围绕着欧洲清算银行（Euroclear）的资产进行了优化。对于本身目前没有利息收入的资金池而言，无需借款人支付任何利息的优惠贷款更容易实现。但是，要为专门用于使用欧洲清算银行冻结资产的机制设计一个方案，则很难适用于700亿欧元或更多不在欧洲清算银行且目前向俄罗斯央行冻结账户支付利息的冻结资产。

另一种方案同样需要设立一个新的特殊目的实体，但会将已到期俄罗斯债券的收益投资于由十年期欧洲政府债券和类似储备资产组成的投资组合。理想情况下，欧洲政府债券组合不应是市值加权组合，而应侧重于法国、意大利、西班牙和欧洲共同债务。所有这些债券的票面利率都高于荷兰和德国债券。由此产生的利息收入将用于支付单独发行的欧盟债券的利息，该债券旨在为向乌克兰提供的贷款融资：56亿欧元（65亿美元）将用于支付1450亿欧元（1680亿美元）贷款的利息成本，75亿欧元（87亿美元）将用于支付1930亿欧元（2230亿美元）贷款的利息成本，以此类推。

对存放在Euroclear之外的非固定资产的利息收入征收特别税，可以产生额外的收入来源。这将确保利息收入不会随着时间的推移回流到乌克兰中央银行的账户，并产生额外的税收收入，用于支持向乌克兰的紧急贷款。然而，任何此类行动都需要英国、日本以及可能还有瑞士政府与欧盟协调行动。

由于特殊目的实体持有的债券组合的利息收入旨在与欧盟债券的利息收入相匹配，因此该债券没有预算成本，从而可以向乌克兰提供无息贷款。换言之，这只是一种不同的金融结构，最终也为乌克兰提供了一笔无息预付款，以抵消其预期从冻结的俄罗斯资产中获得的收益。

第二种方案在俄罗斯外汇储备的实际使用与向乌克兰提供的贷款之间保持了更大的距离。俄罗斯资产不会直接用于资助乌克兰，而是投资于传统的债券组合。该组合的收益将用于支付欧盟发行的另一笔债券的利息。这可能对比利时具有吸引力，因为欧洲清算银行的收益显然投资于一个相对标准的储备组合。但是，由于这种更大的距离，欧盟需要增加其市场发行量，因为即使冻结的俄罗斯资产的收益足以支付债券成本，借给乌克兰的资金也需要在市场上筹集。

第二种方案建立在现有收益加速机制的基础上，但它并非使用未来的利息收入来偿还贷款本金，而是利用增加的利息收入来支付债券的利息——从而能够调动更多资金。如果欧盟、日本、瑞士和英国能够充分利用这2600亿欧元（或略多一些）的冻结资产，那么金融结构增加带来的额外复杂性所带来的收益显然是值得的。

未决问题

在就任何机制达成协议之前，还有几个问题需要解决。

其中之一是如何保护比利时免受使用欧洲清算银行资产组合所带来的风险。比利时认为，由于俄罗斯大部分冻结储备都由比利时管辖下的机构持有，因此比利时承担了不成比例的风险，这种观点并非毫无道理。比利时希望获得欧盟的赔偿，从而免受相关风险造成的财务损失。这是一项合理的要求，旨在防范俄罗斯日后成功挑战资产冻结的法律依据，或挑战冻结资金的用途。比利时还应将过去从利用冻结的欧洲清算银行账户的架构中扣留的大笔资金用于应对自身和欧洲清算银行面临的法律风险，以此作为一种保险。同样，欧洲清算银行也应停止目前扣留其从冻结的俄罗斯投资组合收益中获得的10%利息收入以规避法律风险的做法。如果未来的风险由各方共同承担，比利时和欧洲清算银行就无需再进行自我保险。此外，如果仅将冻结资产的收益作为收入来源，用于支付为乌克兰提供资金的欧洲债务的利息成本，也能让比利时方面感到安心，因为冻结在比利时的账户中的资金不会直接用于资助乌克兰。

第二个问题是，通过欧洲担保为乌克兰筹集的资金是否应像法国所要求的那样，附加“购买欧洲产品”的武器采购条件。这种附加条件在理论上是合理的，因为新的资金结构将完全由欧洲的担保和冻结在欧洲的资产价值支撑。川普政府显然没有为该结构做出贡献，也没有参与提供所需的担保。与此同时，资金使用的首要原则是确保乌克兰的自卫能力。如果欧洲目前的产量不足以满足乌克兰的需求，那么坚持所有资金只能用于购买欧洲武器将适得其反。

应该找到一种经典的欧洲妥协方案，既要尊重“购买欧洲产品”的原则，又要对其定义足够宽泛，允许乌克兰在绝对必要时购买美国装备。例如，将一定比例（67%）的资金用于购买欧洲武器（包括向欧洲国家支付现有北约标准装备的款项，这些装备未来可能被欧洲产品取代）可以被视为符合“购买欧洲产品”的标准；或者可以设置一个例外条款，允许乌克兰公开采购现有欧洲产品无法满足的紧急军事需求所需的装备。

最后一个问题是新机制与现有的450亿欧元收入加速机制之间的关系。目前的方案旨在筹集1500亿欧元（1740亿美元）——这是冻结在欧洲清算银行账户的资金与现有450亿欧元机制资金之间的差额，而后者使用的是同一资产池。没有理由将资金总额限制在1930亿欧元；应该使用七国集团和瑞士冻结的全部2600亿欧元，而不仅仅是欧洲清算银行持有的那部分。

最简洁的解决方案是利用新机制的部分收益来偿还现有的规模较小的机制。然而，这将使美国退出该机制，因为美国为现有的450亿欧元机制提供了200亿美元的担保。另一种方案（需要川普政府的同意）是将美国的担保转移到新机制。这将使欧洲的担保规模减少200亿美元——顺便一提，这正好与冻结在欧洲清算银行账户中的美元投资组合和直接冻结在美国的资金相匹配。来自拥有雄厚外汇储备并承诺支持乌克兰的国家（例如挪威）的额外担保，同样可以减少所需的欧洲担保规模。

欧元全球地位的影响

值得庆幸的是，所有讨论过的提案均不会对欧元作为世界第二大储备货币的地位构成重大风险。

被冻结的央行账户中的欧元资产组合不仅绝对值大于美元部分，而且在全球欧元计价央行储备总量中所占比例也更高。俄罗斯已确认的1550亿欧元（1800亿美元）欧元储备仅占全球欧元储备总额的不到7%，而200亿美元的美元储备则不到全球约7万亿美元美元储备的0.5%。

没有证据表明，2021年冻结俄罗斯储备对欧元的全球地位产生了重大影响。

此外，对央行储备采取进一步行动可能导致资金再次偏离七国集团（G7）和十国集团（G10）货币的风险，可以通过两个重要事实来缓解。

首先，中国无法以本币持有其储备资产，因此除了以G10货币（少量配置于韩国和巴西）持有储备外，其持有储备的选择非常有限。

第二，全球剩余四分之三的外汇储备大多由七国集团（G7）成员国自身持有，或由与七国集团关系远比与中国或俄罗斯关系密切的国家持有。日本是全球第二大外汇储备持有国，极不可能将其储备分散到其他七国集团货币之外。韩国和台湾与美国关系密切，而非与中国。印度虽然名义上不结盟，但与中国存在悬而未决的边界冲突。挪威、波兰、瑞典和其他欧洲国家同样不太可能将其储备从七国集团货币分散到与俄罗斯关系密切的国家的货币。只有海湾阿拉伯国家有可能通过将储备从七国集团货币分散到其他货币来降低其受制裁的风险。美联储经济学家科林·韦斯（Colin Weiss）曾有力地阐述过这一点[PDF]：实际上，没有哪个国家的外汇储备规模足够大，可以考虑将其储备从十国集团货币分散到其他货币。

俄罗斯为摆脱对美元的依赖，采取的措施远超其他任何国家：它将美元在其公开外汇储备中的占比降至15%，并在2019年夏季几乎将其所有美元储备都从美国托管机构转移出去。在入侵乌克兰前的几个月里，俄罗斯可能进一步减少了美元持有量。然而，这些预防措施并未能保护其大部分外汇储备免遭冻结。俄罗斯保住了其黄金储备——但这些储备只有在其他国家愿意以物易物或将黄金兑换成人民币等货币时才有价值。制裁限制了俄罗斯将黄金兑换成任何七国集团（G7）货币的能力。迄今为止，俄罗斯的黄金尚未被用于资助其战争；它们静静地存放在莫斯科的俄罗斯中央银行金库中，无人问津。

现实情况很简单：大多数国家未来不会面临欧元冻结的风险，这限制了如果欧盟采取进一步行动动员被冻结的央行储备金，可能流出欧元区的资金规模。冻结本身带来的冲击更为显著，而且没有确凿证据表明它导致其他储备管理者随后减少了欧元持有量。事实上，自俄罗斯储备被冻结以来，欧元在全球储备中的份额略有上升，而人民币在全球储备中的份额则略有下降。

结论

在欧盟内部尚未就全面冻结俄罗斯储备达成共识的情况下，存在切实可行且合法有效的机制。这些机制符合对法治的坚定承诺，并且不会对欧元作为世界第二大储备货币的地位产生任何额外影响。许多国家将储备转移到欧元以避免川普总统给美元带来的政策不确定性的动机依然存在，未来五年全球欧元储备持有量可能会增加。

就必要的金融结构达成一致，将使乌克兰能够在不立即增加欧盟预算负担的情况下满足其2026年和2027年的融资需求，并展现欧洲如何利用其金融实力来支持其战略自主。必须采取果断行动，而且这是可行的。