从225美元回到发行价：SPCX上市两个月后，市场究竟在重新定价什么？———从基本面、技术结构到
从225美元回到发行价：SPCX上市两个月后，市场究竟在重新定价什么？
———从基本面、技术结构到美国境内外机构的估值分歧
2026年8月20日，SPCX收盘134美元，下跌5.65美元，跌幅4.05%；盘中最低约130.51美元，盘后报133.84美元。这意味着SPCX正式收在135美元IPO发行价下方。
从6月16日最高225.64美元，到8月3日最低104.83美元，再到今天收盘134美元，SPCX上市两个多月后的价格轨迹，已经走完了从狂热、坠落、反弹到重新验证发行价的第一个完整循环。
这不是一个简单的IPO破发故事，资本市场正在尝试回答一个非常困难的问题：
SpaceX究竟应该按照一家火箭公司、一家全球通信公司、一家AI基础设施公司，
还是一家正在构建未来文明基础设施的系统公司来估值？
一、上市初期：市场购买的是稀缺性
6月12日，SPCX以135美元发行，首日开盘150美元，收盘约160.95美元。6月16日，股价最高达到225.64美元，短短两个交易日，较发行价上涨约67%。
这一阶段的价格几乎无法用传统盈利模型解释。推动股价上涨的首先是SpaceX的稀缺性——它是全球极少数同时拥有可重复使用火箭、卫星通信网络、载人航天能力和AI基础设施布局的公司。SpaceX长期处于私人市场，大量普通投资者和公募基金此前没有直接参与渠道；上市初期公开流通股比例有限，集中释放的需求迅速推高价格。更重要的是，马斯克个人所代表的技术叙事和资本叙事，使SPCX获得了类似早期TSLA的未来期权溢价。
因此，225.64美元不是根据当期利润计算出来的价格，而是稀缺性、市场情绪和远期想象共同形成的价格。当时市场交易的不是SpaceX已经赚了多少钱，而是：如果SpaceX最终控制了低成本太空运输、全球卫星通信和部分AI算力基础设施，它可能值多少钱？
二、从225美元跌到105美元：梦想定价转向财务定价
从225.64美元开始，SPCX先后跌破200美元、180美元、160美元和150美元，8月3日最低触及104.83美元。从最高点到最低点，最大回撤约53.5%。
这并不意味着SpaceX的业务在两个月内突然恶化了一半，真正发生变化的是市场的定价方法。上市初期，投资者愿意为十年后的可能性付款；进入7月以后，市场开始要求公司解释未来两三年的收入、现金流、资本支出和股权供给——SPCX由梦想定价进入财务定价。
市场开始意识到，SpaceX虽然拥有极强的技术能力，却也是一家资本消耗极大的公司。Starship需要持续研发，Starlink需要不断发射和补充卫星，AI数据中心需要芯片、电力、冷却系统和网络基础设施。SpaceX的故事越宏大，需要投入的资本也越庞大。
三、第一份财报：增长得到证明，估值问题仍未解决
SpaceX第二季度收入达到78.1亿美元，同比增长92%，明显高于市场此前约69.3亿美元的预期。其中，Space航天业务收入约9.62亿美元，同比增长约29%；Connectivity连接业务收入约42.91亿美元，同比增长约66%；AI业务收入约25.61亿美元，同比增长约248%。
这组数据说明，SpaceX已经不能再被简单理解为一家火箭公司。火箭业务提供进入轨道的能力；Starlink把这种能力转化为全球通信服务和经常性收入；AI业务则试图把通信网络、用户入口、数据中心和算力需求连接起来。
但同一份财报也暴露出另一个事实：第二季度资本支出约184亿美元，远远超过当季78亿美元的收入。这正是SPCX估值争议的核心——它不是一家缺少增长的公司，而是一家收入增长和资本消耗同时惊人的公司。真正的问题不是SpaceX能不能增长，而是这些增长最终能否产生足够高的资本回报。
四、两次解禁呈现不同的市场反应
8月6日，约9.12亿股内部股获得交易资格。市场原本担心员工和早期投资者集中出售股票，结果SPCX不但没有继续下跌，反而从104.83美元快速反弹至146—149美元一线。这说明，解禁只是股票可以出售，并不代表一定会出售。当股价已经从225美元跌至105美元附近时，部分早期股东可能认为出售价格并不理想；新资金也可能把解禁看成获得筹码的机会。
但8月20日的第二次解禁，市场反应明显不同。当天约3.19亿股早期投资者和员工持股获得交易资格，SPCX最终收于134美元，跌幅4.05%；盘中虽然从130.51美元附近有所回升，但仍未能守住135美元发行价。与此同时，马斯克表示，利用发射塔捕获Starship飞船的尝试可能还需要数月，市场由此下调了对Starship下一阶段进展的短期预期。
8月20日的下跌因此不是单一因素造成，而是股份供给增加、技术时间表后移和估值争议同时作用的结果。
五、两家卖出评级机构都来自美国境外
截至8月20日，主要统计机构列出的分析师中，大致为买入居多、少量持有、两家明确卖出，平均目标价约在220—230美元区间，最高800美元，最低75美元。
值得注意的是，两家明确给予卖出评级的机构都不是美国本土机构。
德国DZ Bank在8月20日给予SPCX卖出评级和100美元公允价值，认为SpaceX未来业务所需要的资本规模过于庞大，当前估值难以获得现实财务基础的支持。
新加坡Phillip Securities则给予卖出评级和75美元目标价，主要质疑AI收入的持续性、客户集中度、部分合同期限以及高估值能否被长期增长消化。
从地域上说，它们确实属于美国境外机构，但如果把它们称为”境外势力”，需要保持分寸——目前没有证据表明两家机构存在联合做空、政治干预或者针对美国战略企业的行动。
它们首先代表的是一种估值方法，而不是地缘政治立场。更准确的说法是：SPCX仅有的两家明确卖出评级恰好来自美国境外，这种地域分布值得观察，但不能仅凭国籍推导其动机。
六、为什么美国本土机构整体更乐观？
美国本土机构对SPCX明显更加乐观，是因为它们采用了不同的估值框架。
Morgan Stanley给予增持评级和300美元目标价，Bank of America约235美元，Goldman Sachs约205美元，Raymond James甚至给出800美元的极端乐观目标。
这些机构不是只按照当前利润估值，而是把SpaceX看成一个由多种资产组成的平台：Space航天业务是技术底座，Starlink是现金流基础，AI业务是估值放大器，Starship则是一张尚未完全兑现的长期期权。
Morgan Stanley的分部估值尤其具有代表性。其300美元目标价中，Space航天业务每股估值约8美元，Connectivity连接业务约128美元，X与Grok约12美元，Enterprise AI约152美元——也就是说，Morgan Stanley并不认为火箭发射业务本身价值300美元，真正支撑高目标价的是Starlink和AI。如果只看火箭与Starlink，当前价格并不便宜；只有AI业务能够持续高速增长，300美元目标价才有成立的基础。
美国机构更接近美国资本市场、科技产业链、国防合同体系和AI融资生态，因此对SpaceX未来获得资本、政府订单和战略资源的能力给予了更高权重。
但投资者也不能忽略，Morgan Stanley、Goldman Sachs等机构与美国IPO承销和科技融资体系联系紧密，它们的研究框架天然更愿意接受长期增长和平台型估值。
这不代表其判断一定错误，却意味着不能只看目标价，还要看目标价背后的假设。
七、境外机构并没有形成统一的看空阵线
如果把美国境外机构统一称为看空力量，同样不符合事实。德国Deutsche Bank给予SPCX买入评级和255美元目标价；瑞士UBS给出正面评价，目标价约210美元；澳大利亚Macquarie约250美元；日本Mizuho约200美元。
英国HSBC处于多空之间，给予持有评级和115美元目标价。HSBC承认SpaceX在商业发射和卫星通信领域的领先地位，也给予马斯克一定的创新溢价，但认为AI、全面垂直整合和Starship商业化仍然面临较高的技术与执行风险。
因此，美国境内外机构的真正差别，不是美国机构支持SpaceX、境外机构反对SpaceX，而是它们对未来现金流的折现方式不同：
美国机构更愿意为可能形成的平台垄断提前定价；
谨慎的境外机构则要求公司先证明，巨额资本投入能够转化为稳定利润。
换个角度看，这条分歧线更接近”平台叙事”与”现金流验证”两种估值方法论之争，而非单纯的地域划分——HSBC的持有评级正好落在中间，恰恰说明了这一点。
八、134美元收盘意味着什么？
8月20日收盘价134美元，比135美元IPO发行价低1美元。从幅度看，低于发行价0.74%并不严重；从市场心理看，却具有明显的象征意义。
135美元对应SpaceX上市时约1.77万亿美元的估值，是公司、承销商和一级市场投资者共同形成的定价锚，也是市场判断上市估值是否成立的信用线。如果SPCX随后迅速收复135美元，并重新站上140美元，今天的跌破可以解释为第二次解禁造成的短期流动性冲击；如果股价连续收在135美元以下，并且反弹无法突破139—140美元，则说明发行价正在从支撑转化为阻力，市场可能进一步寻找120—125美元的承接力量。
因此，134美元不是技术上的决定性破位，却是一个必须观察后续确认的警告信号。
九、技术结构：先看135美元能否收复
130—135美元仍然是第一道防线。今天盘中最低约130.51美元，随后反弹至134美元收盘，说明130美元附近已经出现一定承接，但收盘未能回到135美元之上，说明多头尚未完全夺回主动权。
接下来需要观察两个信号：第一，SPCX能否在一至三个交易日内收复135美元；第二，反弹时能否重新站上139—140美元。如果迅速收复，130.51美元可能成为这次解禁冲击形成的短期低点；如果连续收在130美元以下，而且成交量明显放大，8月以来的反弹结构将受到破坏，下一支撑转向120—125美元。
104.83—110美元是目前最明确的强支撑区域。104.83美元经历过财报前的不确定性、第一次解禁恐慌和估值压缩，随后出现接近40%的快速反弹，因此具备真实成交形成的支撑意义。只要104.83美元没有被有效跌破，SPCX仍然可以被理解为上市泡沫释放后的大区间筑底；如果未来放量跌破104.83美元，100美元将成为下一道防线，也接近DZ Bank给出的公允价值。
十、为什么150美元难以突破？
145—150美元是SPCX近期最明显的抛压区。150美元是IPO首日开盘价，也是大量首日买入者的成本区域，股价反弹到这里以后，部分套牢资金会选择退出。
从225.64美元高点到104.83美元低点计算，23.6%的反弹位置约为133美元，38.2%的反弹位置约为151美元，50%的反弹位置约为165美元，61.8%的反弹位置约为179美元。这意味着134美元接近整个下跌波段的第一层反弹位置；151美元则同时对应技术阻力和IPO首日成本区。因此，150—155美元是判断SPCX究竟处于超卖反弹，还是已经形成新上升趋势的分界线。
如果放量突破155美元，下一目标是160—170美元。只有真正站稳165美元，才可以比较有把握地判断SPCX已经从底部修复转向中期上升；在此之前，所有上涨仍应理解为大幅下跌后的反弹。
十一、SpaceX最大的优势，也是最大的风险
SpaceX正在形成一条极长的产业链：火箭降低发射成本，卫星建立通信网络，Starlink连接全球用户，地面数据中心训练模型，AI服务产生算力需求，未来再尝试把部分计算基础设施推向轨道。
传统通信公司没有火箭，传统火箭公司没有全球消费者网络，传统AI公司没有自己的卫星星座，传统云计算公司也没有低成本进入轨道的能力——这就是SPCX最深的护城河。
但垂直整合也意味着SpaceX必须同时为每一层产业链提供资本。Starship需要巨额研发投入，Starlink需要持续发射卫星，AI数据中心需要芯片、电力和冷却系统，太空算力还要解决辐射、散热、能源和数据传输问题。
因此，SpaceX最大的风险不是没有故事，而是故事太多、建设周期太长、资本需求太大。它必须证明自己能够把技术能力转化为现金流，而不是不断用新的宏大工程，覆盖旧工程尚未解决的资本缺口。
十二、未来可能出现的三种价格路径
第一种是中性路径，也是目前概率最高的情景：SPCX继续在120—155美元之间宽幅震荡。基本面保持高速增长，但股份解禁、巨额资本支出和Starship执行风险压制估值，135美元反复争夺，150—155美元多次测试，却无法有效突破。
第二种是乐观路径：解禁没有形成持续抛压，Starship测试重新提速，AI与Starlink业务继续超出预期。股价收复135美元和150美元，随后突破155美元，向165—180美元运行。但即使进入这一情景，225.64美元仍是巨大的历史套牢区，重新挑战高点需要的不只是一次试飞或一份研究报告，而是至少一到两个季度基本面的连续兑现。
第三种是悲观路径：解禁股份持续出售，Starship进度再次推迟，市场集中担忧资本支出、客户集中度和自由现金流，股价跌破120美元，重新测试104.83—110美元。如果104.83美元被放量跌破，100美元将成为下一道防线；只有在收入增长明显失速、AI合同质量受到质疑或融资条件显著恶化的情况下，Phillip Securities提出的75美元才可能进入现实讨论。
美国本土机构主要在计算SpaceX十年后可能成为什么，谨慎的境外机构主要在计算SpaceX未来两三年能够产生多少现金流。
美国多头看到的是一个由火箭、卫星、通信网络、AI模型和数据中心组成的系统平台；
两家境外卖出机构看到的，则是一家估值接近1.8万亿美元、资本支出远高于当季收入、仍需持续融资和技术兑现的重资产公司。
双方引用的是同一组数据，却给予不同的时间权重。不能因为卖出评级来自境外机构，就否定其财务逻辑；也不能因为美国大行普遍看多，就认为高目标价一定能够兑现。
SPCX今天收于134美元，只比发行价低1美元。这还不是决定性的技术破位，却是一次重要的市场投票。225美元代表梦想最昂贵的时候，105美元代表恐惧最集中的时候，134美元则处在梦想与现实的交界处。
如果SPCX能够迅速收复135美元，并在多轮解禁、巨额资本支出和Starship进度波动之下重新站稳140美元，说明130—135美元正在形成长期资金认可的成本区；如果135美元由支撑转化为阻力，市场就会要求更低的价格，来补偿技术风险、资本风险和执行风险。
SPCX现在真正争夺的，不只是1美元的价格差，它是在争夺市场对SpaceX上市估值、商业模式和未来时间表的信任。