罕见信号 互联网泡沫前夜再现？

　　标普500指数今年2月录得39.2倍的周期调整市盈率（CAPE）。如果这一数字听起来不够直观，那么更值得注意的结论是：标普500上一次达到如此高的CAPE水平，还是在2000年互联网泡沫破裂前夕。在那之后的两年半时间里，标普500累计下跌了49%。

　　什么是CAPE？

　　CAPE比率，是衡量股市估值高低的重要指标之一，用来比较投资者当前为股票支付的价格，与企业真实盈利能力之间的关系。

　　与通常采用单一年份盈利计算的普通市盈率（P/E）不同，CAPE会把企业过去10年的盈利进行平均，并对通胀进行调整。因此，它能够在一定程度上过滤短期盈利波动带来的干扰，更清晰地反映市场究竟是便宜、合理，还是偏贵。

　　这一指标也常被称为席勒市盈率（Shiller P/E），以其提出者、耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒的名字命名。

　　这次会不会不一样？

　　看多者通常认为，这一次与以往不同。原因在于，人工智能革命正在带来真实的收入增长，而如今主导市场叙事的大型科技公司，也并不像1999年和2000年那批缺乏盈利支撑的互联网公司那样空有概念。

　　这一观点并非毫无道理。但问题在于，几乎每一轮资产泡沫时期，市场都会相信“这一次不一样”。而如果真正回到历史数据本身，当前这样的估值水平，对未来回报的指向其实并不乐观。

　　历史数据如何看待这一估值区间？

　　根据席勒的研究，当CAPE高于30倍时，标普500未来的隐含年化回报率大约只有4%。而按照当前接近39倍的水平推算，未来隐含年化回报率甚至可能进一步下降至约2%。

　　当然，高CAPE并不意味着市场一定会马上下跌。事实上，这一指标在历史上也曾维持高位相当长一段时间。比如，如果投资者在2023年底、CAPE首次突破30倍时就选择离场，那么他将错过此后两年半超过40%的涨幅。

　　这也说明，单凭高估值并不能精准预测市场拐点。

　　但另一方面，高CAPE确实意味着，市场出现低回报甚至大幅调整的概率在统计上更高。尤其是在今天这样估值极高的背景下，一旦市场遭遇冲击，普通回调更容易演变为深度下跌，原因很简单：估值越高，价格下行空间往往也越大。

　　为什么AI收入增长可能仍不足以支撑当前估值？

　　从目前情况看，市场并非没有理由担心大幅回调的可能性。

　　虽然当前部分科技巨头确实在大举获利，但真正的问题在于，AI带来的实际收入和盈利兑现，迄今为止在最关键的终端层面——也就是消费者和企业用户——还没有完全体现出来。

　　以英伟达为例，这家公司仍在持续受益于科技巨头掀起的AI资本开支浪潮。与此同时，其他大型科技公司虽然也在财报中展现出一定的营收增长和利润改善，但整体投入规模仍明显高于可见回报。

　　换句话说，企业和消费者层面的AI应用普及度，目前还不足以支撑市场此前投入的数千亿美元资本开支。

　　而在此基础上，市场如今又面临另一个新的阴影——衰退风险。

　　随着伊朗战争推动油价飙升，经济衰退的担忧正在重新笼罩市场。历史数据显示，如果美国经济真的陷入衰退，标普500从高点到低点的平均跌幅大约为32%。

　　投资者该如何应对？

　　不过，这并不意味着投资者现在就应该恐慌性抛售。

　　首先，任何估值指标都不是完美的，市场也常常会做出超出预期的表现。换言之，看空者可能是对的，也可能是错的。

　　其次，即便未来真的出现回调甚至衰退，历史经验同样清楚表明：自1950年以来，美国经历的11次经济衰退中，股市最终都完成了修复，并创出新的历史高点。

　　很多时候，投资者真正遭遇的最大损失，并不是来自持有资产穿越低谷，而是试图通过“择时逃顶”来规避波动。因为市场择时一向极其困难，而在下跌中卖出，往往意味着锁定亏损，并且错过此后的快速反弹。

　　事实上，市场中一些最强劲的上涨日，往往恰恰出现在最糟糕的下跌日之后。错过其中少数几天，长期回报就可能受到显著削弱。

　　不过，这确实是一个值得重新审视投资组合的时点。如果投资者当前持有过多依赖未来预期、而非现实盈利支撑的高估值成长股，那么适度向那些资产负债表稳健、盈利能力真实、竞争优势持久的公司做出再平衡，可能是更稳妥的策略。

（示意图）