中国经济正在恶化，连新三样也不例外
法国外贸银行（Natixis）亚太区首席经济学家艾西亚（Alicia García-Herrero）撰文说，中国企业的健康程度仍在恶化，连“新三样”行业也不例外。
Natixis最新发布的《中国企业监测报告》说，2026年上半年，中国大陆上市公司的利润率约4.5%，仅为全球同行的一半（9%）；中企的资本回报率约6%，而其它地区的资本回报率则超过11%。
这份报告对比了2300家中国企业和9000家全球竞争对手的财务数据。结果显示，自2018年以来，中国的“僵尸企业”比例翻了一番。僵尸企业指需要依靠持续融资支持维持运营的实体。
根据艾西亚发表在《日经评论》上的文章，按照衡量企业偿债能力的标准指标——息税折旧摊销前利润（EBITDA）除以利息支出，中国企业的EBITDA倍数总体稳定在8.8倍。这项指标衡量企业营运收益相对于利息负担的充裕程度。
中共官方称，这说明企业健康状况已经趋于稳定。但艾西亚不同意这个结论。
她说，中企的EBITDA倍数稳定，几乎完全靠分母部分——利息支出下降。从2024年到2026年6月，由于中共央行下调政策利率，银行也下调了贷款定价，利息支出比率下降了0.5%。但分子部分的企业盈利并未呈现反弹，并恢复到COVID疫情前的水平。
从数据上看，企业营收增长率仍在3.9%的低位上，而疫情前这一指标为7.9%。利润率停止下跌，也主要依靠削减成本。
换句话说，中国企业目前不是通过盈利增长、恢复健康，而是主要依靠融资成本下降、减轻负担。艾西亚警告，这种支撑无法无限延续。
她提出三个理由。首先，中国银行正背负降低企业融资成本的代价。银行的净息差已经处于历史低位，每次降息都会削弱银行盈利及累积资本的能力，使其在信贷质量恶化时更难吸收损失。
其次，通缩使实际利率维持高位。即使名义利率下降，借款人实际获得的舒缓也远小于降息幅度所显示的程度。
第三，随着利率降低，继续依靠压低融资成本支撑企业的空间正在收窄。一旦利息支出不再下降，企业要改善利息保障倍数，就更需要依靠营运盈利回升。若营收与盈利仍然疲弱，偿债压力便可能显现。
“新三样”等新兴产业也面临压力
艾西亚指出，问题不只出现在传统产业——房地产开发商、地方国有企业以及产能过剩的重工业处问题，北京寄望推动的“新质生产力”行业也呈现出同样的趋势。
这些产业包括“新三样”所指的电动汽车、锂电池和光伏产品，以及风电设备、半导体等领域。
艾西亚认为，补贴、廉价土地及优惠信贷推动相关产业扩张，但产能增长快于需求，进而引发价格战，侵蚀企业利润。
“这些行业的收入增长率在2026年上半年为-4%，利润率为2%，其偿付能力的改善仅仅是因为融资成本降低了。”艾西亚说。
以可再生能源行业为例，两年前还名列前茅，如今已跌至接近垫底的位置。
“这些原本旨在支撑中国下一阶段增长模式的行业，其财务状况对央行的依赖程度，已经与它们原本旨在取代的（传统）行业不相上下。”艾西亚说。
资料照片 (Hector Retamal/AFP via Getty Images)
央企获融资支持 民企更依赖出口
艾西亚表示，中国形成了两个截然不同的企业经济体系：一个是受国家保护和垄断了资源的国企，另一个则是因国内市场无法消化其产品而被迫在海外竞争的民企。
当国内市场的利润受到挤压，企业便更有动力向海外销售，将部分价格竞争压力传导至其它经济体。她特别提醒，对正在相关领域建立自身工业基础的欧洲而言，不能只关注中国的出口规模，也应留意出口背后的企业财务压力。
她警告，若降低利息负担的支撑在企业营收回升之前耗尽，后续调整可能不只是个别企业退出市场，也可能演变为波及银行与地方政府的信用风险。