全球人工智能泡沫破裂后，哪些事物能够幸存？
本文作者鲁奇尔·夏尔马是洛克菲勒国际的董事长兼突破资本的创始人。他的最新著作是《资本主义出了什么问题》。
几乎没有人怀疑，人工智能是过去一个世纪最具变革性的技术之一。
按多项指标衡量，人工智能的传播速度和普及范围，超过了工业革命以来的任何创新。蒸汽机在19世纪得到普遍应用，电力则在20世纪初普及，但直到数十年后铁路、公路和电网建成，两者的潜力才得到充分释放。
商用计算机在20世纪50年代出现，但直到90年代互联网将计算机连接起来后，才明显推动经济增长。
相比之下，商业化人工智能几乎一夜之间就出现在世界各地的屏幕上，而此时绝大多数人已经能够使用计算机或智能手机。
ChatGPT发布还不到四年，如今约有30%的美国人使用人工智能。这一比例是智能手机、互联网和电力在发展到相近阶段时美国使用比例的五倍。
人工智能公司的收入，也达到互联网、云计算和早期移动应用等数字技术在发展初期收入的三倍。
就连一些靠逆势投资、挑战主流判断而积累财富的全球顶尖投资者，也开始相信，人工智能能够比以往任何技术进步更快地带来更大的收益。
不过，并非所有人都沉浸在这种狂热中。
持怀疑态度的人越来越少，也越来越孤立。他们认为，人工智能的崛起看似快得不同寻常，实际上仍在沿着几百年来反复出现的轨迹发展。重大技术革命总会引发剧烈的繁荣与崩溃周期。人们对最新突破过度兴奋，开始不加分辨地投资推动创新的企业。
德克萨斯理工大学、德克萨斯农工大学和比利时弗勒里克商学院的研究团队在2018年发现，过去两个世纪所有最具革命性的技术创新，都催生了重大的市场泡沫：股价迅速上涨，随后急剧下跌。
“泡沫”一词容易让人联想到虚无缥缈的东西。但与此前所有技术泡沫一样，这一轮人工智能热潮中的创新是真实的，炒作源于确实存在的发展潜力。
然而，恰恰是这种潜力正在吹大泡沫。一旦狂热开始瓦解，而这必然会发生，冲击就会经由金融市场传导至越来越依赖人工智能推动增长的全球经济。
世界各地都会受到损害，不仅是引领人工智能发展的国家，也包括许多正争相为这些国家供应生产所需资源和产品的国家。实力最弱的参与者将被淘汰，幸存者将巩固领先地位。
废墟之上，一个更稳定的人工智能生态体系将逐渐形成。
全力投入
人工智能竞争已经开始重塑世界经济秩序。处在这一秩序顶端的是美国和中国。
美国的基础人工智能模型ChatGPT于2022年底进入消费市场，中国的深度求索则在大约一年后亮相。自那以来，争夺主导地位的竞赛已成为两国经济的驱动力。
在美国，经济增长主要依靠大型科技公司向人工智能项目投入数千亿美元，以及人工智能主导的股市上涨带动的消费支出。作为市场基准的标普500指数中，权重最大的十只股票都是人工智能领域的重要参与者，合计占指数权重近40%，贡献了今年指数回报的大约一半。
中国在人工智能上的支出少得多，但没有人工智能，中国经济也将难以维持增长。净出口对经济增长的贡献在过去十年下降后，如今重新升至三分之一，其中主要是人工智能相关商品出口。
除此之外，国内经济缺乏活力，受到不良债务和劳动力减少的拖累。中国政府也在大力支持本土人工智能模型走向海外。这些模型越来越受欢迎，因为价格低于美国最先进的模型，性能却几乎不相上下。
人工智能热潮如今已经超出华盛顿和北京的范围。投资者大量买入为美国科技巨头供应算力、半导体和其他必要基础产品的企业股票，推动世界各地股市繁荣。例如在亚洲，三家主要半导体公司获益颇丰：台湾地区的台积电，以及韩国的SK海力士和三星。
这些企业在当地股指中的权重，甚至高于美国大型科技公司在美国股指中的权重。在这些规模相对较小的经济体中，全球人工智能狂热带来的冲击比美国更大。韩国股市总市值从2025年初的1.5万亿美元，猛增至今年夏季的逾5万亿美元。
个人投资者在18个月内获得的股票财富增值，超过了此前一生的增值。芯片出口推动台湾地区最近部分季度的实际经济增速接近两位数，这样的速度在任何经济体都很少见。
在所谓人工智能技术栈中，同样处于计算基础设施这一层的其他国家，也受益于全球市场向人工智能硬件供应商倾斜。这些供应商常被称为提供“镐和铲”的企业。
如今，高科技产业对以色列经济增长的贡献高达一半，部分原因在于以色列擅长提供训练人工智能所需的高速网络。
在日本，专门生产人工智能相关设备、材料、机器人和半导体的企业，成为市场追捧的对象。存储芯片先驱铠侠成为美国科技公司的主要供应商后，股价一度涨至一年前的45倍以上，并短暂成为日本市值最高的上市公司。
中国大陆、日本、韩国、台湾地区和美国这五个领先的科技经济体，研发和技术支出占国内生产总值的比例，平均远高于其他国家。但争取在人工智能技术栈中占据一席之地的，远不止这些经济体。
在下一层，次级供应国正与领先者建立联系。美国和中国的人工智能巨头正在新加坡和马来西亚投入数十亿美元建设数据中心。企业也在大举投资墨西哥的人工智能服务器生产，墨西哥正成为人工智能相关硬件的重要出口国。
至少六家科技公司已在越南启动人工智能项目，包括大型研发中心，以及旨在培养本地人才的培训设施。
全球人工智能建设热潮，预计还将为数据中心布线和储能所需的原材料带来持续多年的稳定需求，包括印度尼西亚的镍、澳大利亚的锂，以及智利、秘鲁和刚果民主共和国的铜。被称为超大规模云服务商的大型云服务企业，也在世界各地寻找能源。
2025年，全球签署的清洁能源交易中，有一半来自亚马逊、谷歌、Meta和微软。
并非所有国家都加入了这场盛宴。不在人工智能技术栈中的国家，很难吸引投资和信贷，因为资金过度集中于人工智能，正在抽走其他产业的资金。
欧洲许多地区被排除在外。印度和菲律宾等新兴经济体也面临类似处境，而且遭受双重冷遇：这些国家蓬勃发展的后台服务业，尤其容易被人工智能取代。
历史上很难找到另一个时期，市场如此迷恋单一行业，又如此依赖这个行业的成功。
在互联网时代，资金从繁荣的互联网行业流向其他产业。如今，热门领域几乎只有人工智能。私人部门用于数据中心建设的支出，比一年前增加约50%；而美国所有其他建筑项目的支出则下降了5%。
迄今，人工智能带来的增长动力足够强劲，使全球经济抵御了过去两年的地缘政治冲击，包括川普的关税，以及美国和以色列对伊朗发动的战争。
先进制造业的增长，以及股市上涨带动的消费支出，继续推动美国经济发展。人工智能相关出口则支撑着技术栈下游的国家。
例如，墨西哥和泰国的科技产品出口增长之快，足以抵消两国国内需求疲软的影响。
人工智能究竟能够持续支撑世界经济，还是一个等待破裂的泡沫？所谓泡沫，可以理解为一个被推得过远的好想法。越来越多的证据表明，市场已经开始把人工智能这一诱人的构想推向超出合理限度的境地。
四种泡沫
回顾数百年的历史，开创性创新总会引发惊人一致的人类行为模式。企业投入巨资开发新技术，希望主导一个正在兴起的行业。投资者随后跟进，专业人士率先入场，业余投资者后来加入。
企业借钱建设，投资者借钱购买更多相关企业的股票。交易进入狂热状态，价格上涨到创新可能带来的利润已无法支撑的水平。接近顶点时，随着怀疑开始侵蚀狂热情绪，价格涨势既会加速，波动也会变得更剧烈。
至少从17世纪以来，从郁金香到房地产，各种泡沫都受到这一基本机制的驱动。简单说，人们追逐的对象会出现估值过高、持有过度、投资过量和杠杆过大。我曾在其他文章中把它们称为泡沫的“四种过度”。
历史证据表明，最令人惊叹的创新会催生最大的泡沫。
泡沫的规模，也取决于有关热门新事物的消息传播得多远、多快。19世纪70年代，包括铁路股泡沫在内的一系列泡沫，借助新建成的跨大西洋电报线路，在欧洲和美国之间迅速传播。20世纪20年代，电力和各种电器通过无线电广播得到宣传，而收音机本身就是这些电器之一。
如今，人工智能炒作通过智能手机和社交媒体传播。2000年互联网泡沫破裂时，这些数字产品还不存在。
把这些现象放在一起看，人们应当警惕这场狂热究竟会走到多远。如果人工智能确实是历史上最具变革性、普及速度最快的新技术，那么由此形成的泡沫，也可能比以往任何一次都更剧烈。
价格偏差
在过去半个世纪的主要泡沫中，剔除通胀后，价格通常会在15年内上涨至原来的十倍。美国科技股在2025年跨过了这一门槛。看好人工智能的人认为，与互联网热潮中的网络公司不同，如今最受瞩目的科技企业正在创造丰厚利润，而且将继续如此，因此不断攀升的股价有充分依据。
但技术泡沫中的兴奋情绪，始终由真实进步激发，而非仅仅依靠营销。
例如，一提到互联网时代，人们往往想到Pets.com之类不盈利的创业公司，但这些只是次要参与者。20世纪90年代末的巨头，包括高通、甲骨文和思科，盈利表现与今天的亚马逊、谷歌和微软相当。
90年代末，科技行业的年利润增速与本十年相同，都是22%。
认为只要企业利润强劲，繁荣就不可能是泡沫，这种想法经不起历史检验。事实上，在泡沫中，利润也被人为抬高的情况并不少见。
这种价格和利润同时虚高的风险，在互联网时代只是部分显现，但在21世纪初房地产和大宗商品热潮兴起时，表现得十分清楚。
此外，利润可能并不像表面上那么稳固。
部分利润依靠“循环融资”支撑：超大规模云服务商投资OpenAI或Anthropic等前沿人工智能研发公司，后者再将部分资金用于购买投资方的服务，从而抬高云服务商的利润。云服务商还会重新评估持有的人工智能研发公司股权价值，并将估值增加计入“其他收入”。
今年，这一类别贡献了云服务商利润增长的四分之一。
许多美国企业选择尽可能长时间保持非上市状态，以避开公众对盈利情况的审视，人工智能研发公司也是如此。
如今，其中许多企业正计划上市，但盈利能力远不如20世纪90年代末准备上市的前辈。在筹备IPO的公司中，最受关注的是Anthropic和OpenAI。为争取客户和市场份额，两家公司向订阅用户收取的费用，都不足以覆盖人工智能模型的训练和运行成本。
尽管没有利润，分析师仅凭收入快速增长，就已将两家公司的估值分别定在远超1万亿美元的水平。
全民持股
美国人投资股票的热情达到前所未有的程度。
美国是唯一一个家庭持有的股票财富超过住房财富的国家。典型美国家庭超过30%的财富配置在股票上，高于2000年27%的此前峰值。
由于其中大量资金持有的是仅仅跟踪标普500指数的“被动型”基金，大部分资金流向了主导这个指数的人工智能股票。
专业资产管理人希望通过与市场不同的配置获得超额回报，但他们发现，逆着人群走越来越难。他们的持仓，越来越像曾被他们斥为“傻钱”的散户持仓。
业余交易者持有的股票中，近三分之一也出现在对冲基金和其他以进取策略著称的专业投资者持仓中，这一比例创下纪录。
过去五年，美国每日股票成交量增加了50%，达到约180亿股。散户已超过专业人士，成为交易最活跃的群体，并积极“逢低买入”。
2026年，下跌日的交易量激增至所有交易日平均水平的三倍以上。外国投资者也大举投资美国人工智能。自互联网泡沫破裂以来，他们持有的美国股票从不足2万亿美元，猛增至逾20万亿美元，其中大部分增幅发生在2022年11月ChatGPT推出之后。
因此，市场各类参与者持有的人工智能资产都已经过多。散户的热情也蔓延到韩国等其他由人工智能推动的市场，而韩国过去曾是全球股市走势的风向标。今年夏季，大型半导体股票急跌，拖累韩国股指下行，随后当地投资者又开始“逢低买入”。
这种时涨时跌、反复折返的波动，往往预示一轮市场上涨已进入最后阶段。
大举支出
围绕人工智能经济前景的讨论，很大一部分集中在一个疑问上：科技企业为建设基础设施投入的巨额资金，能否在可预见的未来带来相应回报？
过去三年，科技投资已增至原来的四倍以上，无论规模还是速度，铁路、运河和互联网兴起时的投资热潮都无法相比。
在互联网泡沫顶峰，科技行业用于新厂房和设备的支出，占国内生产总值的比例达到创纪录的6.0%。如今，这一比例已升至6.3%，而且预计还会继续上升。
这笔巨额支出要收回成本，一条可能的路径是提高生产率，也就是每名劳动者的产出，从而带动整个经济。但在互联网热潮的相近阶段，关键指标“全要素生产率”的增速正在急剧上升。
这个指标旨在衡量劳动者利用机器创造产出的效率。如今，全要素生产率几乎没有增长。
即使生产率最终提高，多数人工智能企业也可能无法从中获得回报。经济学家威廉·诺德豪斯的研究表明，在铁路、航空和互联网等过去的创新所创造的价值中，只有2%归属于建设这些网络的企业，其余都由使用这些发明的消费者和企业获得。
互联网热潮中的5万家创业公司，大多数在随后崩溃中被淘汰，投资者的财富随之消失；如今大约只有十家作为科技巨头存活下来。
人工智能可能面临类似的淘汰潮，而且涉及范围更大。美国和其他国家共有7万家人工智能相关创业公司。科技战略专家杰夫·麦克米伦最近说：“即将到来的人工智能企业大规模淘汰，与即将到来的人工智能经济增长，其实是同一件事。”
但在泡沫膨胀至顶点之前，谨慎情绪往往会消退。人工智能支出正向全球扩散，美国超大规模云服务商的全部支出中，约40%投向海外项目。预计到2030年，全球人工智能相关累计投资将再次增加一倍以上，达到6万亿美元。
在最大的泡沫中，投资会达到一个临界点。越过这个点后，泡沫破裂带来的企业倒闭、不良债务和失业等成本，将超过繁荣带来的收益。即使处在新技术前沿的企业，也会因为投资过量而无法获得回报。
由全球主要中央银行组成的国际清算银行在7月警告，超大规模云服务商的支出竞赛，正朝着远远超过这一“社会最优投资水平”的方向发展。
债务累积
人工智能投资热潮依赖隐性补贴和债务，因此更加脆弱，也更难衡量。几年前，五大超大规模云服务商仍能产生大量富余现金流，如今只有微软还能做到。其中四家的净债务已经增加。随着现金减少，这些企业开始发行债券，不得不靠借款为扩建筹资。
截至7月，美国科技企业公开披露的净债务仍相对较低，为2500亿美元。但这些可见的数字，不包括云服务商通过复杂租赁安排和其他表外交易融资的项目。未来十年，这些安排可能使企业的借款增加约3万亿美元。
更多支持来自公共部门。20世纪90年代末，美联储的货币政策比现在更紧，美国政府还实现了财政盈余。为互联网繁荣提供的资金，几乎全部来自私人部门。
此后的十年，一切都发生了变化，尤其是在2008年全球金融危机之后。为了恢复并维持增长，美联储大幅放松货币政策，而且即使经济重新繁荣，也继续维持宽松。考虑到当前失业率较低、经济增长稳健，按学术界常用的标准政策准则，美联储如今的基准利率比建议水平低整整一个百分点。通胀已连续五年多高于美联储2%的目标。
过去十年，美国政府财政赤字占国内生产总值的比例翻了一倍，达到6%以上，实际上把数以十亿美元计的借款转移给家庭和企业。
根据追踪政府支出如何流入企业利润的卡莱茨基—利维方程，本十年，美国企业利润超过一半来自财政赤字的贡献，是互联网泡沫时代这一比例的两倍。
如果没有如此高的赤字，人工智能企业的盈利表现远不会像现在这么强劲。如果人工智能利润并不如表面所见，这个行业应对快速增长债务负担的能力，很可能同样不稳固。
泡沫隐藏在模糊的会计处理背后，并不罕见，但这些隐性补贴的规模前所未有，来源也不同以往。政府、中央银行和私人部门涌出的巨额资金，将使人工智能泡沫远大于此前任何一次泡沫。
泡沫危机
讨论当前人工智能狂热如何结束时，人们往往设想几种情形：人工智能企业缩减投资，公布出人意料的疲弱利润，或者以某种方式承认，人工智能无法足够快地带来足够丰厚的回报，因而不足以支撑当前股价。
但泡沫并不完全是自行破裂的，投资狂热也不是因为基本面突然改变而消退。泡沫膨胀时，利润可以继续保持强劲；进入下行阶段后，股价通常会比利润提前数月下跌。
唯一始终一致的信号来自融资端。流动性收紧时，泡沫会破裂：利率上升或监管趋严，使借钱更困难，私人债权人也越来越不愿放贷，无论利率多高。资金枯竭后，企业和投资者可用于投资的钱就会减少。这种情况可能通过多种方式发生。
过去一个世纪，每一次重大泡沫破裂之前，都出现过中央银行加息。然而，如今承担债务增长最大负担的是政府，而非企业，最需要关注的人也不再是中央银行官员，而是“债券义警”。这些投资者会不时卖出债券，惩罚大手大脚花钱的政府，把长期利率推到令人难以承受的高位。
最近，美国、欧洲和日本都出现了这类投资者重新活跃的迹象。如果他们大规模回归，利率上升及随后的流动性紧缩，将使人工智能企业更难通过增加借款继续为扩张计划筹资，也可能引发股市暴跌。
最终阶段就是这样展开的。债务市场先出现麻烦，随后蔓延至其他金融市场。今年夏季，美国和亚洲市场的半导体股票出现震荡，已经显露出症状，其他人工智能股票也可能面临迫在眉睫的风险。
因此，美国银行最近一份研究报告警告，“类似泡沫的不稳定状态”正向全球扩散，这并不令人意外。
崩溃之后
每一次繁荣都会埋下自身衰落的种子。大型科技股从2009年起持续上涨，但四年前，随着美联储大举加息，涨势开始动摇。随后，ChatGPT发布，加上美联储停止收紧政策，使科技股牛市重新获得动力。正如国际清算银行指出的：“繁荣越大，最终的崩溃也越大。”
自1929年股灾以来，每一次泡沫都比此前更大，原因之一是经济金融化。
1980年，金融市场规模大致相当于全球国内生产总值；到2000年互联网繁荣破灭时，金融市场规模已接近全球国内生产总值的三倍。如今，这一倍数达到五倍。金融市场规模远远超过实体经济，市场崩溃可能带来的冲击也随之增大。
例如，标普500指数下跌25%，跌幅大约只有2001年或2008年的一半，却会给美国家庭带来同样巨大的损失。
技术泡沫消退时，后果往往沿着固定轨迹展开。放贷者收缩信贷，繁荣核心领域的企业削减成本或关门，破产增加，建设项目被搁置。失业者转向其他行业求职，压低这些行业的工资。一些经济体增速放缓，少数可能陷入衰退。
在人工智能狂热顶峰受益最多的经济体，将最先遭遇上述影响中的一种或多种。冲击会从美国传向日本、韩国和台湾地区，再沿人工智能技术栈向下传导至规模较小的供应商，最终波及矿业企业和电力生产商。每一次泡沫破裂都会造成经济损害，这一次的影响将遍及全球。
人工智能时代的独特特征，还可能放大这些后果。在人工智能技术栈上下游的经济体中，增长异常依赖投资热潮和市场繁荣这两股动力。股价上涨又通过“财富效应”刺激消费：家庭投资升值后，觉得自己更富有，于是增加支出。这种过于集中地依赖人工智能的增长模式，可能放大泡沫消退时的冲击。
另一个新因素是债务背景。世界从未背负如此沉重的债务进入任何一场危机。
主要受政府借款推动，全球债务总额在过去一年以新冠疫情以来最快的速度激增，超过350万亿美元，相当于世界经济规模的三倍以上。一旦人工智能繁荣结束，很少有政府还能拿出资金刺激遭受重创的经济，或救助受影响的企业。
任何救助人工智能企业的尝试，都会遭遇强烈反对。多数美国人表示，对人工智能的担忧多于兴奋。十人中有七人预计，人工智能会减少人类的工作岗位。
如今，美国各地的数据中心项目都面临当地社区坚决反对。仅今年第一季度，地方抗议就阻止或延误了总值约1300亿美元的项目。政治人物看到这些数字后，在出手救助陷入困境的人工智能企业之前，可能会再三考虑。
最糟糕的泡沫，往往出现在创新有限、主要依靠债务融资的行业。
21世纪头十年的房地产泡沫就是典型例子。泡沫破裂后，迎来的是漫长而痛苦的2008至2009年大衰退。借贷过度的放贷者和借款人，花了多年才摆脱困境，而崩溃没有留下任何有价值的东西：没有新发明，没有新产业，只有缩水的房价。
相比之下，互联网繁荣是生产性行业中典型的“好泡沫”，依靠股权而非债务融资。2001年泡沫破裂后，股价下跌虽然痛苦，却持续不久。由于债务水平低，借款人没有长期陷入困境，由此引发的衰退短暂而温和。
而且，这一次崩溃留下了极有价值的东西：互联网。
人工智能兼具两者的特征。创新技术形成了一个“好泡沫”，但融资同时依靠巨额股权资金和债务资金。最近几次大型泡沫的后果，无法提供清晰框架，帮助估计这种崩溃会立即造成多大的经济损失。
这是一个尚无先例的领域，而且负债过重的政府很难轻易出手遏制损失，使局面更加复杂。
“好泡沫”破裂后，会留下更精简、由更强幸存者组成的网络。互联网如此，更早的铁路、运河、汽车和电视行业也如此。人工智能崩溃中的幸存者，将继续推动技术发展，让世界各地的用户受益。在最乐观的情形下，人工智能将带来人们期待的生产率增长。
但这种提升究竟能有多大，又将在何时出现？新技术往往在商业化数十年后，才会提高生产率增速。20世纪10年代，汽车在纽约州纽约市的街道上取代了马车，但直到50年代全国公路系统建成后，才对生产率产生最大影响。而在数十年前，1929年的市场崩溃已淘汰了数百家汽车制造商，只留下克莱斯勒、福特和通用汽车。
人工智能真正发挥影响之前，也可能经历类似的淘汰过程和漫长等待。最新预测认为，人工智能可能使年度生产率增速提高0.1至接近2.0个百分点。前者几乎难以察觉，后者则非同寻常。如果增幅达到后者，全球可持续经济增速将大致翻倍，以惊人的速度迎来繁荣的黄金时代。
数字革命此前的发展阶段，提供了降低这些预期的理由。人们也曾期待互联网引发生产率繁荣，而互联网确实在20世纪90年代末短暂做到了。但这一繁荣最终消退，被更强大的力量压过，包括政府监管日益扩张，以及政府救助越来越慷慨。人工智能推动的生产率繁荣，也将面临类似阻力。
人工智能以令人目眩的速度发展，并不代表它能够脱离历史规律或人类行为的常态。狂热会制造无法长期维持的巨大失衡。崩溃到来时，损害将十分严重，却不会永久持续。
借用化学中的一句话：没有什么凭空产生，没有什么凭空消失，一切都在转化。围绕人工智能的投机狂热会消退，技术却将继续前进，留下一个更均衡的全球市场，让企业支出回归理性，并重新排列今天这个狂热的人工智能世界。