新冠危机再次暴露“杠杆之害”

危机会暴露出脆弱性。这一次也不例外。新型冠状病毒肺炎疫情暴露出金融体系的脆弱性。这并不令人意外。高杠杆被作为获取高额利润的神奇途径，和以往一样，这种做法让私营部门获利，却导致公共部门要出手纾困。国家，具体来讲是央行和政府，已经在大规模地救助金融业。它不得不这么做。但我们必须从这次事件中吸取教训。上一次是银行。这一次，我们还必须考虑到资本市场。

国际货币基金组织(IMF)最新《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)详细描述了这些冲击：股价下跌、贷款风险息差飙升，以及油价暴跌。和往常一样，投资者纷纷转向高质量资产。然而，即便在一直具备深度的市场，流动性也告枯竭。高杠杆投资者承受着巨大压力。新兴经济体在融资方面的压力尤其大。

金融动荡有多剧烈，在一定程度上反映出此次经济冲击有多大。这还令人想起已故的海曼•明斯基(Hyman Minsky)曾告诉我们的：债务会带来脆弱性。自全球金融危机以来，负债率一直持续上升。特别的，从2008年9月至2019年12月，非金融企业的负债与全球产出之比上升13个百分点。政府的负债率上升30个百分点——金融危机以后新增的债务中，大部分是政府背负的。如今，债务负担转移到政府肩上的事情将再次发生，而且规模巨大。

IMF这份报告清晰地概述了这些脆弱性。被迫出售资产的资产管理公司、非金融企业部门中的高杠杆公司、部分新兴国家甚至一些银行都出现了重大风险。虽然银行不是这次故事的重点，但它仍然有值得担忧的理由，尽管之前一直在改善。报告称，这次的冲击可能比IMF压力测试中设想的更严重。银行仍然是高杠杆机构，如果使用市价估值法对资产进行评估的话就更是如此。正如该报告指出的：“以经市场调整后的资本水平来论，目前只有美国的中值高于2008年。”银行有不小的概率需要补充资本。

不过，现在事情的核心是资本市场。一些具体情况很能说明问题。国际清算银行(BIS)对3月中旬的一个怪现象进行了研究，当时基准政府债券出现了不同寻常的动荡。其中原委是那些寻求“通过使用杠杆从收益率的微小差别中获利”的投资者被迫出售国债。1998年长期资本管理公司(Long - Term Capital Management)破产让这种“多空策略”变得声名狼藉。这种策略还容易受到波动性上升和市场流动性下滑的打击。这些会导致按市值计价的损失。接下来，由于被追缴保证金，投资者被迫出售资产偿还贷款。

国际清算银行点明的另一个情况涉及新兴经济体。近来的一个重要变化是，使用本币债券为政府支出融资的现象越来越多。但当这些债券的价格在危机中下跌时，汇率也下跌了，这加重了外国投资者的损失。汇率大幅下跌会削弱那些持有外币债务的国内借款人（特别是企业）的偿付能力。无法以本币借贷曾经被称为“原罪”。国际清算银行的奥古斯汀•卡斯滕斯(Augustin Carstens)和申铉松(Hyun Song Shin)指出，原罪没有消失。只是“从借款人转移到了贷款机构”。

资本市场还有另外一个重要问题，在公司融资领域，私募股权和其他高杠杆策略提高了预期回报，但也会加大风险。这些策略简直就是为了降低经济金融危机时期的韧性而设计的。各国政府和央行现在被迫对它们进行纾困，就像在全球金融危机期间被迫对银行纾困一样。这将助长“正面我赢、反面你输”策略。央行和政府救助规模如此之大，道德风险必然无处不在。

这场危机暴露出很多脆弱性。它还再次证明，金融业与政府之间存在令人不安的共生关系。短期而言，我们必须努力以尽可能少的损失度过这场危机。但为了将来，我们还必须从中吸取教训。

现在有必要对资本市场脆弱性进行系统评估，就好比在金融危机后对银行进行的评估。一个问题是，新兴经济体如何减少新版“原罪”的影响。另一个问题是，如何处理私营部门的杠杆，还有风险最终会如何影响政府的资产负债表。我把这想象成试图以最不可能承担风险的资本去运行资本主义。这很不可思议。这就产生了两个任务，在微观经济层面上消除私营部门通过债务为自己大举融资的动机，在宏观经济层面降低对利用债务产生总需求的依赖。

现在的重要问题是，使我们的社会保持运转的基本体系是否足够强韧？答案是否定的。经合组织(OECD)“应对经济挑战新方法部门”(New Approaches to Economic Challenges Unit)就大胆地探讨了这样的问题。这不可避免地引发了大量争议。然而，一个国际组织敢于这么做，值得钦佩。这场危机已告诉我们原因。

现在情况不容我们自满。我们需要重新评估经济、社会和卫生体系的韧性。应该把金融作为其中一个重点。